行者的交易寺

可成－基本面佳，但隱憂及產業定位將持續影響股價

17年狀況：預估EPS 29.2元(匯損約2.5元)

18年狀況：預估EPS 31.5-36.5元(見下方說明)

PER區間：8倍為低檔，11倍為高檔，可按此計算價格（因iPhone前景有疑慮，且玻璃機殼不利評價上調，故PER區間不高）

隱憂：iPhone銷量降低、iPhone訂單分配量未若預期、毛利率及良率不佳

根據他人部落格文章及各方研究報告資料，個人預估可成2018年營收約105000-110000M，其中iPhone占營收比重60-65%，為主要增長來源，但iPhone訂單的GM下滑。其餘營收數字維持不變，GM則小幅增長。

iPhone訂單由i7之前的純金屬機殼，改為鋁製邊框+玻璃背蓋組裝。其中鋁邊框ASP和GM小於原先金屬機殼，組裝毛利率則在10-15%左右。但鋁框+組裝的ASP則大於原先金屬殼，約增加10%，大概40USD。

可成目前出貨皆為i8(占比65%)和i8+(占比35%)，沒有市場熱銷的iX訂單。預估明年iPhone改版後，會進入到新版的OLED iPhone供應鏈。

iX的不鏽鋼邊框價格高，含組裝ASP約莫50USD。但因價格高且造成iX的顏色較少。加上目前他廠均使用鋁框而並沒有出現問題，預期明年的新iPhone將改為全數鋁框。

(可參照下方Citi的研究報告)

若依此預估，可成17年營收約90000-93000M，18年營收增長15-20%。

毛利部分，17年約45%，但18年受到良率狀況影響，GM可能從40-44%不等。故2018EPS範圍很大，估值在31.5-36.5元，個人預期在34-35元附近。2019年EPS則較高機率出現衰退。

雖可成18年有扎實基本面，但亦幾大隱憂：

1 鋁邊框和組裝訂單為可成新的業務，由於iPhone要求較高，通常初期GM不太好。究竟可成在新業務的GM如何，會是股價成長與否的關鍵因素之一。

2 市場樂觀派認為，由於不銹鋼框ASP高於鋁框約30%，若明年可成進入不鏽鋼框供應鏈，則有利股價發展。

但如上所述，個人認為新版iPhone可能全數改為鋁框。

3 由於可成全數為i8/i8+訂單，並無iX。在市場可能一直出現iX熱銷而i8/i8+遭砍單的消息狀況下，不利其股價發展。

而當可成接到下一代全系列iPhone的機殼訂單時，市場又會質疑下代iPhone銷量是否重演i6s的歷史。(可參考本部落格文章)

4 可成因i6的熱銷，在14年和15年進行大擴廠，每年資本支出約200億元。但隨後遇到iPhone銷量不佳的大砍單，導致16EPS下滑15%。

而可成17年資本支出約100億元以上，同樣也是因為iPhone新的大週期。但若同樣遇到下代iPhone的大砍單，可成股價下滑50%的風險可能再現。

5 以鴻海、和碩、緯創的組裝訂單來看，供貨比重接近6:3:1，此訂單分配比例可能接近Apple理想值。

若依此分配機殼訂單，則可成的iPhone比重上限大概在30%。估計18年約22-25%，在19-20年就會達到iPhone機殼分配的上限。

此時若iPhone無進行機殼重大改版，計入銷量和ASP變化後，可成的EPS高點或在18年出現。

礙於以上隱憂，可成的股價不容易預測。若反應樂觀基本面，bullish狀況股價有望上升至400元以上；若反應隱憂，bearish狀況股價可能下探250左右。