行者的交易寺

2023投資展望－上半年的伏克爾，下半年的伯恩斯

2022下半年如前文所述：

美股走勢將不再是常見的震盪走高到大型多頭成長期，而直接進入衰退前的尾段。

推測未來股市走勢像1946~1949，或1976~1980。

即減緩升息或利率倒掛後股市反彈，但創高機會小，不久進入衰退。

股市反彈高點或在22Q4-23Q1，衰退時間在23Q2後。

2023年，大抵將FED政策分成以下四種，前三種預期Q2左右美國陷入衰退，第四種是軟著陸無衰退狀況：

1 葛林斯潘模式：

FED第一季升息至5%，第二季停止升息，將利率維持到2024再考慮降息(核心通膨要低於3%)。

此為FED目前宣示的觀點。

2 伯恩斯模式：

FED第一季升息至5%，第二季停止升息，23Q4考慮降息(核心通膨低於4%即可)。

此為考量24年選舉的權衡結果，雖提早降息會導致幾年後通膨再次拉升，然顧及24年美國總統大選，FED會將重點轉向經濟而非通膨。

為市場主流預期。

3 伏克爾模式：

FED第一季升息至5%，第二季若通膨無法降低，持續每次會議升息至5.5~6%。或第四季見到核心通膨高於4%再二次升息。

目前FED不傾向二次升息(見此連結)。而Q2通膨會下降的相當快，難說服內部持續升息，因此伏克爾模式機率不高，除非市場過度上漲。

4 軟著陸模式：

即葛林斯潘或伯恩斯模式，且經濟未衰退的狀況。

目前多數的衰退指標，包含利率倒掛、續領失業、LEI領先指標，都預期衰退。

而FOMC預期的薩姆法則也認為2023將進入衰退(失業率4.1%以下才非衰退，但這樣工資通膨無法下降)。因此軟著陸機率很小。

基於1.2.3種美國經濟衰退模式，美股、美債、美元黃金預期如下：(券商展望亦可參考)

美股：

依據Factset預估，2022標普500EPS約220，2023軟著陸的EPS約230。

一般預期衰退後的EPS落在200-210附近。

若美債利率3-4.5%，或聯邦利率4.5-6%，此時S&P歷史PER低點位於14-16區間。

(扣除利率高漲的1970年代和美國是世界經濟較弱國家的2011時期)

綜合上述，估算S&P或下探3000附近。全年高點在Q2，低點則在Q3~Q4。降息時間愈晚，低點愈往後延。

若出現低機率的伏克爾模式(Q3持續升息)，則升息時持續下跌，停止升息後會立刻開始降息，此時或為低點。

理想做空點在停止升息後的反彈或標普4000以上，回補做多點則在降息後。上半年偏空交易，Q4後偏多交易。

台股走勢近於美股，因科技股庫存、投資、利率敏感性相對高，跌幅比S&P更大一些，不排除下探萬點。

Q1－箱型走勢，標普在前低和4100附近震盪。此時有鷹派FED及獲利衰減的利空，但亦有停止升息和軟著陸的聲音，多空並陳下，股市區間整理。

Q2－停止升息後，股市出現慶祝行情，且通膨高速下滑，市場會預期軟著陸機會增加，此時可能是股市全年高點。

然隨著美國經濟真正衰退，股市將反應盈餘大幅下滑。FED仍會維持鷹派不降息聲調，促發市場大幅衰退的疑慮。

Q3－持續下滑或盤跌，可能是股市的全年低點。Q3後段若FED開始對降息鬆口，不久將是牛市起點。

Q4－隨著失業率拉升，為結束衰退，替2024選舉鋪路，FED準備降息，股市走高至2024，開啟新一波景氣循環。

類似 1946~1949、1976~1980後段走勢，衰退低點相較於當時或更低，可參考前文總結的圖。

10年期美債：

3%~4.5%之間波動。若意外升息至6%，則十年美債會上升到4.5%。如下圖說明。

歷史來看，倒掛幅度最大在衰退前，或剛衰退的時候，之後幅度會一直縮小，除非二次升息。

衰退期間，倒掛幅度會一直縮小，直到衰退後半，倒掛轉為正值，十年公債最小值是基準利率。

衰退結束後，十年債利率會大於基準利率，直到下一次衰退前。

歷史最高倒掛比例(十年債利率除以基準利率)，約70%。意為若FED利率為5%，那十年美債最小值3.5%；若降息至4.5%，則十年美債最小值約3.15%。

在利率倒掛及衰退前期，美債跟基準利率連動性高(參考資料)，不論衰退與否，美債需FED大幅降息才有利率大跌的空間。

若2023FED利率維持4.5-5%，則美債空間不大。估計區間在3%-4.5%。

美債理想做多點在降息循環開始時。而跌破3%需要等到2024，此時的降息空間會更大。

美元與黃金：

中金證券統計，美元週期的頂部往往出現在FED寬鬆週期中。而衰退前期因避險需求，常是美元的周期頂部。

基於此狀況，且美元指數在衰退前期多與股市反向，預期美元指數在Q2-Q3有機會再次見頂，之後美元偏弱。東吳證券研究亦有類似結果。

黃金相對不利。根據國泰君安證券研究，黃金和CRB指數(商品價格)正相關、實質利率(十年美債減去CPI)負相關。

2023的商品通膨會相對趨緩很多，也就是CRB下降，實質利率上升的一年，估算黃金上漲機率不高。

註：2024後的臆測

若FED走向伯恩斯模式，那未來長時間會變成如1950和1970年代的狀況。

即利率最低幅度有限(約2.5%)，更無須QE。而由於通膨短期又會快速上揚，景氣循環週期縮短，3-5年內就出現衰退期。

過往交易邏輯需轉變，原物料股相對強勢，科技股和定存股相對弱勢，受惠疫情的部分大型股數年難見前高，金融商品的波動性將大幅拉高。