行者的交易寺

升息與QE藍圖－最後的QE時代，尋找緊縮與寬鬆的平衡點

英國脫歐後，市場預期各國央行將大舉QE，造成當前資產過熱情形。而脫歐的影響似乎不如預期大，在FOMC的7月份聲明稿中亦表示經濟風險因子正在消散。

考量當前經濟及資產價格狀況，預期美國今年將升息一碼，延後至明年升息的機會不高。第二季GDP雖未若預期，但多數是由於企業庫存降低的因子(參考文章)，消費狀況依然強勁，且GDP為落後指標，對於升息時程影響不大。

至於美國會在9或12月升息，除了近月的經濟數據外，8月26日的全球央行年會應會有明確訊號。若葉倫偏好於9月升息，相信在會議中的演講將給予市場前瞻指引。

根據上述觀點估計，美國升息及ECB、BOJ的QE可能產生以下幾種情形：

1 9月升息，12月QE

優點：對美國而言，可先刮除目前資產過熱的泡沫，而後有QE救援。防止如15年12月升息後，再過一個月股市大幅下跌，央行卻無手段救援的狀況。且若美國CPI與經濟更加速，留有空間決定12月是否需再度加息。

而對QE國而言，由於FED升息就有貨幣貶值的效果，可觀察情勢，再擊出所剩不多的QE子彈。在升息後的QE，貨幣可以順利達到理想的貶值效果，執行起來更有效率。

缺點：QE的時間可能太晚，在此情形下，日本可能會先在11月寬鬆(9月機會小，因為和FOMC會議同一天)。

2 9月升息，10-11月QE

ECB於10月中的會議QE，而BOJ則在11月初QE。

優點：除了第一項的優點外，早一些QE可以迅速平衡升息衝擊，且符合QE國愈早QE愈好的計劃。

缺點：QE國只能觀察升息效應一個月，若升息效應在1個月後發酵，則央行欠缺子彈應對。

3 9-11月QE，12月升息

市場主要預期的情況，不過升息時間多數估計在16年12月到17年6月之間。

優點：QE國可提早救援。而QE會導致美元升值，類同美國升息的情形，FED可觀察一段時間再視情況升息。12月美國總統大選已結束，影響決策的不確定因子減少。

缺點：全球資產過熱，CPI升幅上揚。升息後若大跌，各國無QE政策救援。如果經濟及CPI增長速度超乎預期，在12月加息後，葉倫可能需在一季內再度升息，屆時將造成資產價格巨幅波動。

4 升息和QE同時在12月

如同15年12月的作法，可能會配合11月的前瞻指引，明確指出下一次會議高機率升息。

優點：立刻平衡升息的衝擊。12月美國總統大選已結束，影響決策的不確定因子減少。

缺點：若類同15年在升息一個月後大跌，將無QE救援，重蹈15年覆轍。美元升值幅度可能過快，匯市震盪加劇。如果經濟及CPI增長速度超乎預期，在12月加息後，葉倫可能需在一季內再度升息，屆時將造成資產價格巨幅波動。

Hint：

FED的可能需求：美元不要升值過快，升息後市場衝擊不要過大，資產和CPI不過熱。

ECB、BOJ的可能需求：能愈早QE愈好，但子彈所剩不多，若在FED升息協助下擊出會更有效果。

對ECB而言，由於QE應該只會延長而非增加，負利率效用還須觀察，因此9或12月宣布延長QE對於歐洲的實質影響應該不大。(目前QE至17年3月)

而日本國債約莫被BOJ買到極限，因此子彈只剩一發，在年底前擊發的機率高。可先由安倍的財政刺激計畫來維持日本經濟。直升機撒錢的計畫則太過於激進，中期內BOJ推出的機率不高。在日本國會改選成功後，或許會由財政部通過增發國債，使BOJ能順利推行最後一波QE。

雖市場利率期貨認為今年升息機率僅約40%，但葉倫上台後，市場判讀準確度已不如柏南克時代。可能由於景氣錯綜複雜，葉倫預測的準確度不高，加上避免美元過度升值，使得FED由先前Bernanke的前瞻指引模式，逐漸向Greenspan模糊發言靠攏。(葛林斯潘名言：If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.）如先前有FED傳聲筒之稱的Jon Hilsenrath準確度在葉倫時代大幅降低即是一例。因此利率期貨參考價值降低不少。

個人考量上述條件以及央行行動後需觀察三個月，認為以9月升息，10-12月QE較為適合。不過葉倫顧忌的條件更多，可能包含美國大選等因子，估計9月和12月升息的機率為35:65。實際上以近月數據及央行年會的情形來判定最為準確。

當前QE約莫到盡頭，ECB、BOJ再次宣布QE加碼或延長應該會是最後一次。接著預期各國將以財政改革取代貨幣寬鬆（參考陶冬分析師的文章）。

如ECB行長德拉吉在6月底已表示，歐洲需要財政刺激措施；日本首相安倍則推出28兆日圓的財政刺激政策。若狀況順利，財政刺激將可增加企業投資及民間消費，緩步拉升全球經濟。