行者的交易寺

國巨－高速列車面臨減速，光亮之後或有隧道

18年狀況：預估EPS 100元

PER區間：高檔約14倍

產品結構

國巨過往的營收比重50%約為MLCC(主要為中低容)，50%晶片電阻。

在今年調漲MLCC價格過後，營收比重變為65:35(MLCC:晶片電阻)

國巨MLCC市占率為全球第三，約13%；電阻市佔全球第一，約35%。

日前國巨在股東會表示，MLCC現在訂單出貨比約2，電阻約3。

股價一年來飆漲理由

17年以來，MLCC第一大廠村田和第二大廠三星電機，欲將中低容產品轉往利基型的高容或中高容產品，以迎接車用、5G等更先進應用。

因此中低容產品的市占流向國巨。國巨因而發動數波的調漲價格計畫(見下表)。

毛利也從原先的25%，上升為65-70%左右。

目前市場預估MLCC漲幅頂多再10-15%，而電阻可能再上漲50-70%。

大廠擴產計畫，不影響中低容MLCC缺貨

由於MLCC第一大廠村田和第二大廠三星電機，確定將重心轉往中高容產品線。

縱然近期中低容有利基，但長線而言，中低容由於進入障礙低，利潤比較短暫。

村田和三星電機應是打算犧牲短期利潤，來獲取更長遠健康的產業升級。

下表中也可以發現村田和三星電機並不打算擴產缺貨的中低容產品。

缺貨何時終止

MLCC的日韓廠從17年開始，分三年共釋出約25%的空間給其他中低容MLCC廠。

而中低容MLCC今年擴廠10-15%，MLCC的需求量則每年增加約5-10%。

故今年MLCC仍約有5-10%的供給缺口，預期到19上半年供需會平衡。19下半年則供給應會大於需求。

另一個要留意的因子是，日商預計在19年3月停止接單，20年停止生產，但不確定是否會見到此塊的高利潤而略延後停止接單生產時間。

至於廠商改設計來因應中低容MLCC的缺貨，目前機率不大(例如用0201取代缺貨的0402)。

由於廠商從改設計到驗證出貨，大概需要半年。若不同容量MLCC大小不同，改設計甚至需要更長時間。SMT的機台相容也是問題。

而廠商多數預期MLCC將於19年達到供需平衡，因此無須改設計來因應短期缺貨。

詳細則需觀察19年初情形。如有廠商那時已改設計，則MLCC價格會提早滑落。

下方是國巨在法說會針對此問題的說法(源自元大投顧)

而晶片電阻原先缺貨情形不嚴重，但車用電子和主流產品轉換(0603->0402)，需求增加約10-20%，使得供需變得略緊俏。

加上製造商擔心重演MLCC搶料狀況，提早備貨電阻。故電阻目前訂單量大增，訂單出貨比高達3。

但若當MLCC供需平衡，已經大量囤貨的製造商將不再購買電阻。

且國巨集團18年擴產晶片電阻約30%，中國風華高科和其他電阻廠擴產更快。因此19年電阻恐有供給遠大於需求的可能性，反轉時間應會早於MLCC。

財務預測

若符合上述預期，國巨下半年營收可拉升到400-450E左右，毛利率落在70%，2H19EPS估計為65元。

加上H1的35-40元，合計18EPS約100-110元。

由於景氣循環類股的PER大多不高，預期高檔PER在14x。

從供需觀點來看，相關被動元件可能從1H18的需求>>供給，2H18的需求>供給，1H19的供需平衡，到2H19的供給>需求。

由於股價會領先基本面反映，國巨的高點可能落在約1400附近，時間點在2H18(不含除權)。

而在被動元件的景氣循環過後，加上總體經濟的需求下滑，國巨股價有大幅滑落的風險。

參考資料：

JPM研究報告、法說會新聞、股東會新聞1、股東會新聞2、其他新聞